半月谈
2025年11月上半月，美联储维持现有货币政策立场，联邦基金利率目标区间保持稳定，市场对12月降息的预期显著降温。多位官员释放鹰派信号，强调通胀回落至2%目标的不确定性，叠加政府停摆导致关键经济数据缺失，政策决策面临信息约束。同时，货币市场流动性趋紧，美联储通过小幅扩表缓解短期压力，资产负债表规模结束缩表并温和回升。市场对12月政策路径分歧加大，降息概率从月初的近95%降至月末的44%。
11月1日至15日，美联储未调整联邦基金利率目标区间，市场对2025年底利率的中位数预测始终维持在3.60%，显示当前政策立场被认为处于中性偏紧区间。尽管10月美联储已降息25个基点至3.75%-4.00%，但11月上半月无进一步行动，政策重心转向“观察数据与风险平衡”。
截至11月15日，CME“美联储观察”工具显示，12月降息25个基点的概率降至44.4%，维持利率不变的概率升至55.6%，较10月中旬（降息概率95%）下降近50个百分点。这一逆转主要受官员鹰派言论驱动：达拉斯联储主席洛根明确反对12月降息，强调“通胀仍呈上行趋势，回到2%目标需更长时间”；堪萨斯城联储主席施密德指出“进一步降息对缓解劳动力市场压力作用有限”。
此外，美联储停止量化紧缩（QT），资产负债表规模从11月5日的6.57万亿美元升至11月12日的6.58万亿美元，为2024年缩表以来首次连续两周扩张。这一调整旨在应对货币市场流动性紧张：银行体系准备金降至2.85万亿美元（2021年以来新低），SOFR（担保隔夜融资利率）多次接近美联储利率走廊上限（4.00%）。
核心政策驱动因素与市场分歧
1、官员立场趋鹰：通胀与数据缺失主导决策
当前美联储官员普遍对通胀回落持谨慎态度：9月核心PCE仍为2.7%（高于2%目标），服务业通胀黏性较强；同时，政府停摆导致10月CPI和非农就业数据“永久缺失”，仅非官方数据显示就业市场存压力（如ADP私营部门就业减少），缺乏权威数据支撑宽松。
2、美国政府停摆结束的双重影响
11月12日特朗普签署拨款法案结束停摆，短期改善市场风险偏好，但停摆的经济代价已显现：国会预算办公室测算，6周停摆拉低四季度GDP增速1.5个百分点。尽管政府恢复运行后9月非农数据将于11月20日补发，但10月数据缺失可能使12月FOMC会议决策缺乏关键参考，加剧政策不确定性。
3、2026年官员轮换强化鹰派倾向
明年美联储地区主席轮换后，克利夫兰、达拉斯、费城和明尼阿波利斯联储主席将获得投票权，新旧班底均呈鹰派特征：达拉斯联储主席洛根（现任）、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（新任）均强调“对通胀反弹风险保持警惕”，预示2026年货币政策或延续“高利率维持更久”的基调。
核心摘要
1、宏观经济增长走弱，关注进出口的稳定和内需的刺激政策。
2、债券市场低波震荡，关注明年降息政策。
3、股市震荡，板块轮动加速。
宏观经济分析及证券市场回顾
经济“晴雨表”
2025
2025年11月上半月，我国宏观经济指标表现低于预期，但增长动力仍有韧性，需关注后续市场发展。
（1）工业生产：持续稳定增长，高端制造表现突出
10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%（环比增长0.17%），保持总体稳定。其中，装备制造业（如、新能源汽车、工业机器人）增势显著，增加值同比增长8.0%，快于全部规模以上工业3.1个百分点；高技术制造业增加值增长7.2%，快于全部规模以上工业2.3个百分点。
（2）服务业：平稳增长，现代服务业贡献提升
10月份，全国服务业生产指数同比增长4.6%。其中，信息传输、软件和信息技术服务业（增长13.0%）、租赁和商务服务业（增长8.2%）、金融业（增长5.6%）等现代服务业表现亮眼，增速均快于服务业整体水平。
（3）消费市场：规模扩大，服务零售增长加快
10月份，社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%（环比增长0.16%），消费市场持续恢复。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额40021亿元（增长2.7%），乡村消费品零售额6270亿元（增长4.1%），乡村消费增速快于城镇。按消费类型分，商品零售额41092亿元（增长2.8%），餐饮收入5199亿元（增长3.8%）。此外，基本生活类和部分升级类消费较快增长，限额以上单位粮油食品类（9.1%）、通讯器材类（23.2%）、文化办公用品类（13.5%）、体育娱乐用品类（10.1%）商品零售额均实现两位数或较高增长。
（4）物价水平：CPI由降转涨，PPI降幅收窄
10月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%（上月为下降0.3%），环比上涨0.2%，结束了此前的下降态势。从结构看，食品价格保持稳定，非食品价格中的居住（0.1%）、生活用品及服务（1.9%）、教育文化娱乐（0.9%）、医疗保健（1.4%）等类别均实现小幅上涨，而交通通信价格下降1.5%（主要受国际油价波动影响）。10月份，工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.1%（降幅比上月收窄0.2个百分点），主要受国内部分行业供需关系改善（如钢铁、建材）及国际大宗商品价格传导影响。
（5）进出口贸易：进出口变动较大
10月，我国货物贸易进出口总值3.7万亿元，同比增长0.1%，增速较上月回落（主要受上年同期基数较高影响，2024年10月因台风导致部分进出口推迟至当月，基数偏高）。其中，出口2.17万亿元，同比下降0.8%；进口1.53万亿元，同比增长1.4%。
债券市场回顾
2025
2025年11月上半月，国内债券市场呈现“低波横盘、结构优化”的特征，整体运行平稳，收益率维持低位窄幅震荡，政策面释放支持信号，为市场提供了稳定的运行环境。
10年期国债活跃券（250016）收益率始终围绕1.80%关口震荡，最终收于1.805%（11月14日），较上月底（10月31日）微跌0.02BP；30年期国债活跃券（2500006）收益率小幅下行1BP至2.15%附近，长端品种表现稍强。中证转债指数则震荡上行，逼近前高，周线上涨0.52%（11月14日），显示权益市场波动对债市的传导效应有限。
利率债窄幅震荡、结构分化的特征，整体运行平稳。11月14日，1年期国债收益率至1.36%震荡，10年期国债活跃券（250016）收益率围绕1.80%震荡。城投债市场则呈现“量缩价跌、结构分化、政策托底”的核心特征，一级市场供给收缩但认购热情高涨，二级市场收益率下行、利差收窄，政策面持续通过化债支持稳定市场预期，同时非标融资压降与市场化转型成为长期趋势。
资金面呈现“月初宽松、月中边际收紧”的特征。月初（11月1日-11月7日），银行间市场资金利率持续回落，DR001降至1.40%附近，DR007回落至1.50%以下，主要受央行10月末净买入国债200亿元（释放流动性）及11月初公开市场逆回购操作（合计开展11220亿元7天期逆回购）的支撑。月中（11月8日-11月15日），随着月末财政存款投放及机构资金需求增加，资金面逐步边际收紧，DR001回升至1.50%以上，DR007升至1.60%附近。为稳定资金面，央行于11月17日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作（期限为182天），这是央行连续第6个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性，旨在缓解机构中长期资金压力，保持银行体系流动性充裕。
债券市场收益率变动情况
数据来源：DM、云信固收部城投债收益率走势
数据来源：Wind、云信固收部权益市场回顾
2025
A股市场呈现指数震荡整理、板块轮动加剧、成交额维持高位的特征。上证指数围绕4000点整数关口展开拉锯，深证成指与创业板指跟随波动，市场交投活跃，资金在不同板块间来回切换，结构性行情凸显。
本月上半月，市场板块轮动特征显著，传统周期板块（如电力设备、有色金属）与新兴产业（如锂电池、光伏）交替成为市场热点：
电力设备板块：受“十五五”智能网联新能源汽车、新型电池产业发展规划等政策利好推动，电力设备板块月初涨幅居前，其中锂电电解液、光伏组件等细分领域表现突出。
有色金属板块：受益于大宗商品价格上涨及再生金属产业政策支持（如八部门《有色金属行业稳增长工作方案》），有色金属板块月中走强，铜、铝等基本金属价格回升带动相关个股上涨。
锂电池板块：11月中旬，锂电池板块掀起涨停潮，宁德时代等龙头股大涨，主要因行业需求提升（如新能源汽车销量增长）及电解液材料价格（六氟磷酸锂、VC添加剂）供需紧平衡。
消费板块：消费板块略有反弹，食品饮料、免税方向领涨，，主要因节日消费预期及行业库存去化进展顺利。
机构普遍认为，11月下半月A股市场仍将维持震荡整理格局，但结构性行情仍将持续。建议关注以下板块：
反内卷领域：综合整治“内卷式”竞争的相关板块（如高端制造、新能源），中长期投资价值提升。
新质生产力领域：具备真实技术壁垒的科技企业（如人工智能、半导体），仍是市场主线。
消费领域：服务消费、新型消费等细分领域（如免税、食品饮料），受益于消费升级及政策支持。
“两重”领域：重大项目建设（如新型基础设施、民生工程）相关企业，受益于订单增长与业绩释放。
重要指数情况
（2025年10月31日-2025年11月14日）
数据来源：Wind、云信固收部供稿：蒋立峰
责编：赵榕榕
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